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巨杉资产:疫情主要对消费行业冲击显著

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  正常的春节动销节奏,从厂家到经销商到终端到消费者,春节前完成产品进入终端及消费者(社会),春节聚会、礼品、社交等完成消化,回笼资金,完成循环。白酒消费具有明显的季节性和淡旺季,其中春节、端午、中秋国庆构成主要旺季点,夏天为淡季。一般春节占全年消费量的35-40%左右,不同档次的白酒表现不同。

  今年疫情宣布成为重大事件是1月20日左右,1月23日武汉封城,白酒已经完成备货阶段。但整个春节聚会取消、社交中断等,导致白酒没有真正被大范围消耗掉,就会导致白酒大量停留在渠道及社会库存(消费者家)中。整体循环被打乱。白酒不同于其他产品,短期不买但是可以延后购买,只是时间的滞后,而白酒在时间上的场景消失,就是量的切实减少。渠道库存需要到下一个旺季中间或到下一个旺季慢慢消化。因此对行业来说,短期是实质性的损失。好在白酒库存没有减值风险,因此存货减值风险较小,主要问题集中在渠道的现金流周转、及价格体系的维护压力,体现在上市公司或白酒公司就是新的一年的增长和费用压力。

  一季度消费量占全年35-40%,而春节期间的酒饮消费可能要占整个一季度的60%左右,一月和春节酒饮消费大概占全年酒饮消费量的20%左右(35%*60%)。这次疫情会影响聚集+礼品消费量,但是家庭及自饮受影响可能会相对较小,还是有一定的消费量。假设下降50%,则对应影响全年50%*20%=10%左右消费量。此为相对中性的假设。悲观情况下:假设一季度整体消费量下降50%,疫情难以控制,并延续到二季度(二季度占比15%-20%左右),三季度恢复正常并有一定的反弹则可能影响全年消费量15-20%。因此疫情何时结束,对全年有较大影响,需要保持密切关注。

  不同于03年SARS,本轮白酒行业整体消费量增幅较小,更多是内部结构变化集中度提升,因此疫情持续影响下,展望2020年整体消费量不增长和下滑的概率较大。附带的影响就是,行业内部集中度提升可能加速,竞争趋于更加激烈,小酒企业加速淘汰;龙头白酒企业具有更强的抗风险能力。

  疫情对白酒售价的影响:短期白酒价格体系受到终端消费量、厂家主动控制、整体白酒品牌价格体系等的影响,分为白酒行业价格体系与白酒品牌自身价格体系两个部分。从行业来看,白酒行业的价格体系取决于高端酒的供需格局及价格变化。

  高端酒出现13年价格体系大幅坍塌的概率较低,但是由于终端的动销不畅、出于资金回笼、春节后进入传统淡季等因素,高端酒价格后期仍有一定的下行压力。

  次高端的价格升级及价格表现都会有压力。一方面来自于上游高端酒价格可能下行的价格压力;另一方面来自于次高端白酒自身渠道的库存资金压力、经销商抗风险能力可能更弱,尽快回笼资金也会导致价格的压力;另外,次高端白酒更多的来自于商务场合,受经济环境更为敏感。因此,次高端在本轮疫情中可能影响更为显著,且可预期的调整时间可能更长。

  中端酒、盒装酒100-300元左右在春节期间大部分为礼品、家庭聚餐、宴会使用,疫情影响终端消化不畅,渠道库存堆积,也较为考验厂家的政策及能力。

  低端酒主要以自饮和快消为消费场景,相对受影响较小,但同样受到餐饮、经济开工等负面影响。但低端酒来自价格体系角度压力较小,短期更多可能来自于短期的库存压力。

  综合来看,全年量减+价格上升受阻,全年预计白酒行业营收持平及下降概率较大。内部结构上,龙头公司、名酒、高端酒有较强的内部及渠道调节能力,预计能够平滑疫情冲击带来的压力,保持持平或略有增长。

  短期来看,由于大部分公司2019年12月开始启动2020年一季度的打款及计划,因此回款及上市公司销售层面很多优质公司基本完成,对2019年年报及2020年Q1报表影响有限,考虑部分公司平滑业绩也有可能Q1就会出现影响。真实的经营影响和报表影响会集中在2020年Q2、Q3季度,Q2、Q3主要用来消化渠道库存,Q4在回到正常的销售轨道,此为相对中性假设的情形,比如Q2疫情能够控制住。若疫情在Q2未控制住战线拉长,则对白酒行业全年都会造成压力。

  长期来看,白酒行业长期还是会回到消费升级、集中度提升的轨道上,由于民间消费为主,周期性继续保持弱化。从长期看,白酒基于行业自身的消费特点、资产属性及商业模式特点,仍将是非常良好的投资板块,名优酒更甚。基于长期角度去看现在的短期疫情波动,预计本次调整白酒行业核心上市公司估值有下限,回调过度会带来良好投资机会。

  短期角度,疫情减少了消费者社交走动、外出等,一样会影响乳制品的春节动销如高端乳制品的礼品属性;从了解情况看,本次疫情可能会影响部分公司全年销售的5-10%;春节结束后,疫情可能仍然对乳制品后续动销有影响,包括处理临期库存、折扣增加、促销费用加大、产品结构升级难度加大等等,疫情何时结束较为重要。从上市公司报表层面,龙头公司Q1、Q2大概率就会体现(收入增速下降、毛利率下降等)。Q3-Q4若出现恢复,则全年角度仍有望保持稳健持平或小幅增长,龙头乳制品公司调节能力更强。

  长期角度:乳制品作为蛋白质营养健康品,仍难以有其他的良好替代品。且伴随疫情结束后,对健康的关注度更为提升,对乳制品的消费可能有中长期正面影响。乳制品龙头竞争优势仍持续存在,行业竞争格局仍相当稳固。历史上乳制品行业有较多的行业内外部冲击(三聚氰胺、红霉素、非典、经济危机等),后面都能证明能够走过冲击继续保持稳定增长。因此,短期的外部环境冲击,从长期角度可能是投资机会。

  调味品板块。受餐饮行业影响,ToB业务占比较高的公司影响更大一点;ToC家庭消费占主导的公司影响可能稍小一点,短期对调味品节后补货和需求都受到一定短期影响,调味品后续经营情况,仍取决于疫情的变化、以及管控的变化。长期角度,调味品良好的生意模式、必需属性、强大的盈利能力和良好的护城河等竞争优势持续,仍是良好的投资领域。由于调味品估值一直较高,因此重点公司调整幅度决定投资价值的高低。

  啤酒同调味品,受餐饮消费影响较大,短期可能会导致价格升级的难度加大、竞争可能会加剧,后续等待餐饮数据的变化。长期竞争格局改善+消费升级的结构提升仍为缓慢且可能具有一定的波动性,投资价值偏中性。

  短期角度,体育服饰的销售大部分依赖于线下门店,因此疫情带来的客流下降将直接影响到行业的销售。服装行业终端动销不足会直接影响渠道库存及折扣率、经销商盈利能力等,零售管理能力较强的公司可能影响更小。

  长期角度,疫情可能会增加消费者对健康的关注,有意识日常增强自身体质提高免疫力。健身、运动等意识更为广泛,将更为有利于体育服饰行业的发展。行业仍将回到自身的较快增长轨道上,仍具有良好的景气度、良好的竞争格局、较好的盈利能力及护城河,使得龙头公司长期发展空间仍较为充足。体育服饰板块的短期调整可能带来良好的投资机会。

  不同于白酒等快消品,家电为耐用品,中长期的发展取决于渗透率、创新等,短期的疫情只会推迟消费者的购买时间;另外春节家电消费的占比较低,全年来看影响可能较小。伴随疫情的控制,行业可能出现前低后高的发展。长期家电的投资价值受疫情影响较小,若有回调,同样可能创造良好的投资机会。

  综合来看,从疫情本身级别以及救治进展来看,对可判断公司的长期价值影响甚小,如果资本市场过度反应,市场先生应会提供较好的投资机会。


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